走进在资产证券化(ABS)中扮演重要角色的CDO

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      在2007年夏季爆发并延续至今的美国次级债危机（Sub-prime Mortgage Crisis）中，以次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）和担保债务权证（Collateralized Debt Obligations，CDO）扮演了至关重要的角色。美联储在2004年6月至2006年6月期间曾经连续17次上调联邦基金利率（从1％提高到 5.25%），而美国住宅房地产市场从2006年开始萎缩，同时造成以浮动利率计价的次级抵押贷款的违约率大幅上升。基础资产（Underlying Asset）的违约风险骤然上升，导致以基础资产为支持的MBS和CDO的信用评级显著下降，从而给实施盯市定价（Mark to Market）策略的国际金融机构造成巨大的账面损失。当时，花旗、美林、瑞银、摩根士丹利、贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从2007年第三季度开始 不断对外公布其巨额的资产减记和账面亏损。

　　从目前大多关于次级债危机的反思来看，CDO市场的迅速发展经常被视为导致危机的罪魁祸首之一。作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，CDO类型 繁多，结构复杂，评级和定价建立在复杂且未必可靠的数学模型基础上，这些都造成了CDO投资者对于产品本身知之甚少，对于CDO产品的主观评价也主要依赖 于信用评级机构给出的信用评级。而穆迪、标准普尔、惠誉三大信用评级机构在危机前均系统性地低估了CDO产品的信用风险，给出了过高的信用评级。危机爆发 后，信用评级机构广泛而迅猛地调低了几乎所有CDO产品的信用等级（Downgrade）。当投资者发现之前他们主要倚靠的评级机构事实上并不可靠之后， 整个市场就陷入了一片恐慌。除了流动性之外，其他所有金融产品都不值得信赖。在所有金融机构都拼命追逐流动性的情况下，市场上出现了持续的流动性短缺 （Liquidity Squeeze）和信贷紧缩（Credit Crunch）。在金融机构的风险偏好没有显著改善之前，即使央行在市场上大量注入流动性，也不能立竿见影地缓解信贷紧缩现象。

　　在次级债危机爆发前，我们对CDO显然缺乏了解。次级债危机的爆发，以及CDO在危机演进过程中扮演的重要角色，使得对CDO产品进行系统梳理和深入理解变得格外重要和迫切。

　　CDO的特征和类型

　　目前，对CDO缺乏一个受到广泛认可的权威定义。然而，CDO具有一些公认的典型特征（Stylized Fact），这些特征包括：

　　第一，CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级（Tranches）的证券。

　　第二，证券的级别一般包括优先级（Senior Tranche）、中间级（Mezzanine Tranche）和股权级（Equity Tranche）。所有等级的证券都对应于同一个基础资产池，却具有不同的期望收益率与风险，这是由现金流分配规则或损失承担规则造成的。现金流分配规则 是指由资产池产生的现金流，先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，如果有剩余，最终全部支付给股权级证券持有人。损 失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，如果股权级证券持有人不能完全承担，再由中 间级证券持有人承担。如果中间级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。换句话说，股权级证券为中间级和优先级证券、中间级证券为 优先级证券均提供了一定程度的保护，这种优先－次级结构（Senior-Subordinate Structure）是证券化经常采用的一种内部信用增级（Internal Credit Enhancement）方式。上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券，因此股权级证券的期望收益率往往也是最高的。通常而言，优先级和中间 级证券向投资者发行，需要进行信用评级；而股权级证券往往被发起人（Originator）自己持有，从而不需要进行信用评级。

　　第三，CDO证券一般而言不是由发起人直接发行的，而是由发起人成立的特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）发行的。SPV通常是一个独立的空壳公司或者信托。SPV与发起人之间进行了风险隔离，因此CDO证券的还本付息责任完全由 SPV承担，证券投资人不能追索到发起人。此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，这被称为SPV与发起人之间的破产 隔离（Bankruptcy Remote）。

　　按照交易目的划分，CDO包括资产负债表型CDO（Balance Sheet CDO）和套利型CDO（Arbitrage CDO）。前者的发起人通常是信贷机构，发行CDO的目的是为了将资产负债表上的信贷风险资产转出，从而加快资金周转效率、降低风险资产数量（从而降低必 须的监管资本数量）、提高净资产收益率。而套利型CDO发起人的目的在于套取基础信贷资产收益率与CDO各级证券利息收入之间的信贷息差（Credit Spread）。套利型CDO的基础资产可能并非发起人所有，发起人可以从市场上购买信贷资产，组成资产池后加以证券化。

　　按照证券化方法划分，CDO包括现金型CDO（Cash CDO）和合成型CDO（Synthetic CDO）。现金型CDO是最基本的CDO类型，在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给SPV，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付 息。合成型CDO是建立在信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）基础上的一种CDO形式。这类CDO的信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由 SPV最终转移给证券投资者。

　　按照是否对资产组合进行积极管理，CDO可分为静态型CDO（Static CDO）和管理型CDO（Managed CDO）。在静态型CDO中，资产组合在CDO存续期内一直是固定的，不需要专门的资产组合经理进行管理，证券投资者面临的风险主要是信贷风险。在管理型 CDO中，资产组合经理被授权进行积极管理，可以买进或卖出资产组合中的信贷资产。一种管理型CDO的存续期可分为三个阶段：第一阶段是一年左右的启动期 （Ramp-up Period），资产组合经理利用发行CDO证券取得的收入进行投资；第二阶段是持续5年左右的再投资期（Revolve Period），资产组合经理利用资产池产生的现金流，以及出售部分资产获得的收益，进行积极的再投资；第三阶段是最终阶段，CDO存续期届满，资产组合 经理出售资产池中资产，并对投资者进行偿付。在管理型CDO中，证券投资者除面临信用风险外，还面临委托—代理风险。当前大多数CDO都是管理型CDO。