券商宏观研究的十大流派

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为何宏观比策略研究更有特色区分度？

第一，宏观研究似乎还没有像策略研究那般充分竞争，从而众多团队拥有完整成熟框架以至于风格趋同的程度较轻。

因为：
1）宏观研究框架普遍比策略研究框架更稳定；
2）宏观研究更易形成宏大叙事，从而形成更强的传播正反馈；
3）可证伪和交易利害程度弱于策略研究，不像策略那般易被直接打脸及打脸后被人记住；
4）有政府部门任职经验的人士在宏观研究领域更具备天然优势。

第二，中国经济土壤、尤其在经济转型和结构调整时期，为宏观研究提供了广阔空间和更多维度。

具有代表性的十大流派和团队是哪些？

不分资历和先后；阅读精力有限，个人不完全观察，未列出的甚至尚未进入研究圈子的，都不代表您不强。具体评析才更有用，请到正文观战。

1、全面覆盖：国君，申万，中金，中信，华泰李超，长江赵伟；

2、化繁为简：李迅雷，姜超，华融伍戈；

3、高深莫测：刘煜辉；

4、教科书派：任泽平；

5、周期大咖：周金涛，彭文生，洪灏；

6、资产配置：兴业王涵，联讯李奇霖；

7、固收利率：屈庆，国信董德志，中金，申万，招商，天风孙彬彬，兴业唐跃，中信建投黄文涛，中信明明，东吴周岳；

8、增量研究：天风宋雪涛；

9、草根调研：华宝陈瑞明；

10、深度验证：郭磊，徐小庆，高善文；

未分类：管清友，招商谢亚轩，华创牛播坤、张瑜

券商宏观研究在后新财富时代怎么走？

新财富评选落幕是必然结局加偶然时点。很大程度上，不是卖方研究做得不好，而是博弈竞赛到好得过头，以至于风格单一化、服务过度。落幕根源，一是金融去杠杆，二是创新者窘境。

卖方（包括宏观）研究三条出路：重复建设去产能，单一风格转产能，博弈到增量研究。前景：集中度提升；特色、深度研究为王；人员和服务、理念更多向泛金融领域延伸；越来越多服务于金融行业下半场最有增量空间的零售型财富管理和差异化信用管理。

两个简单但有力的体会：

第一，万事在变，棋局如新，理念的刷新或一两个人的进出，就可能很快给研究团队带来明显改变。

第二，我们认识到别人的特色和多样性几乎总少于实际。每个人内心都有小太阳、小宇宙，不宜轻易评判尤其否定任何人的努力。珍惜自己，善待他人。

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1、全面覆盖：国君，申万，中金，中信，华泰李超，长江赵伟

全面覆盖，是指研究范围几乎涵盖卖方宏观研究的各个细分领域，且在主要领域均有较为深度的研究。

近年国泰君安经历了团队大更替，核心人物由任泽平到花长春；申万宏观的长期核心李慧勇也已离开，所以这两家以机构代表。申万、国君、海通都属于全面深度覆盖的典型机构，不过，由于海通姜超化繁为简的特点比全面覆盖更值得关注，所以本文把他分在了下面的组。

国君、申万是最老牌的主流机构，在证券研究上都有深厚渊源和积淀。他们的研究，有两个长期特点，一是覆盖全面，二是底线较高，即不管有没有明星坐镇，其研报的基本质量大多相对较有保证。当然，主流大机构，包括中金中信等，大都有这两点，只是国君申万相对最有这种传统和代表性。

分别在李超和赵伟的带领下，近两年华泰和长江宏观取得了显著发展。我的观感中这两个团队在出报告方面大概是卖方宏观最勤奋的，有数据显示，华泰李超团队2018年的报告总阅读量在万德和今日头条居卖方宏观第一。

如果稍微认真关注，会发现这几个宏观团队，不少报告质量是很好、很值得读的。如果说全面覆盖有什么代价的话，那就是其中有的深度特色报告可能被淹没在自己的研报海洋中。做得太好太全面，有可能让读者难以聚焦、选择，甚至望而却步。

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2、化繁为简：李迅雷，姜超，华融伍戈

目前战斗在券商宏观研究一线的，最有资历的就是李迅雷老师了。迅雷老师在哪家，哪家券商的研究就整体取得长足发展，国君、海通、中泰皆如此。他作为国内券商卖方研究业的长期领袖和开创者之一，还始终研究不辍，保持发文频率和质量，且化繁为简，传播投研和经济大道，让人敬佩之至。化繁为简的背后，是对宏观研究的深度把握，以及严谨分析框架，可从他公众号上展示的“中泰时钟”看到一些体现。

海通姜超有可能在国君和海通时期从迅雷老师那儿得到真传，加上自己的框架，形成了他的化繁为简风格。读姜超团队的不少报告，颇有一气呵成酣畅淋漓通俗易懂之感。事实上，他们团队的研究覆盖是很全面的，深度报告也不少，但很多报告对投研圈外人来说阅读障碍并不大。在这个时代，这种化繁为简在传播理念扩大影响上很有优势。

华融证券首席经济学家伍戈，在投研圈外或许名气没那么大，但在圈内可是学术大神。曾长期供职央行货币政策部门、获中国经济学最高奖孙冶方奖的他，与李斌合著（孙冶方奖当然是他们共同获得）的两本书——《信用创造、货币供求与经济结构》《货币数量、利率调控与政策转型》，是学习货币理论和实务的必备。学术过硬并未妨碍伍戈老师在券商宏观这商业研究上化繁为简，他团队的公开报告频率并不高，都主题聚焦、分析清晰，读一篇是一篇。

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3、高深莫测：刘煜辉

作为社科院教授、历任华泰、广发、现任天风首席经济学家的刘煜辉老师，兼具深厚的学术积累和敏锐的市场嗅觉，这是很难得的。他的不少宏观分析或评论文章，只读一遍是不够的，您很难完全领会（当然，也有不少是不难懂的）。他必然有一套独到的研究框架，但从公开文章中，您很难看透。有故弄玄虚吗？我不相信。从他文章中体现出的对宏观要点的把握和对交易市场的灵敏，他是有太多料的。从他某些表述的点到即止甚至欲言又止，感到他胸有深刻关怀，其中有的没有大白于天下。

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4、教科书派：任泽平

假如说任总是当今国内宏观研究第一名人，有多少人反对？曾任职国研中心、历任国君和方正首席宏观、以创纪录薪酬进入恒大的他，或许是使很多宏观概念家喻户晓、让宏观研究成为全民学问的第一人。

任总的宏观研究，是教科书式的，这不是我乱说，而是他自己在报告中反复说过很多次。实际上，泽平宏观，也是典型的全面覆盖类型，但教科书派的特点更突出，在转型宏观、金融去杠杆、房地产周期、供给侧改革等很多系列形成了从基本概念到现状、未来、问题、应对等全套报告。

如果说泽平宏观就是那种搞宏大叙事和口号的（感觉任总本人大概知道会有人这么评价），我觉得这不太公正。实际上，泽平宏观的深度研究相当多，不宜因曾经对投研未必有益的个别宏大标题，而忽视大量的有价值研究。个人浅见是，任总这几年越来越进入更适合其研究风格、更能发挥其价值和影响的平台。

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5、周期大咖：周金涛，彭文生，洪灏

提起宏观周期派，我们大概就会想起英年早逝的周期天王周金涛，尤其是想起他曾说的最有名的两句——人生发财靠康波、大家到2018-19年就会明白我说的话。在世界经济危机和金融动荡似乎隐然来临的近期，大家怀念天王。他的核心研究成就是，将康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期、基钦周期这些长短周期进行系统性叠加嵌套，推导和预测了宏观经济和大类资产的趋势和拐点。

彭文生老师是国内最有名的金融周期研究领导者，其研究集中体现在两本教科书式著作——《渐行渐远的红利》《渐行渐近的金融周期》。这两本书，显示了对国内经济和金融周期的系统研究和洞见。他的金融周期思想，平时也会有些体现在他领导下的光大宏观张文朗团队的报告里。

三位周期大咖的研究方法两两之间都是差别很大的，与周金涛重在康波和周期叠加、彭文生的经济和金融长周期不同，交银国际的洪灏更侧重3-4年的库存周期和各类交易市场的长短量化周期指标。洪灏的周期研究，更加落实在中短期的投资策略，尽管与A股策略研究相比，他的着眼点大多已较为偏重更长期；这可能是国际上策略研究和频繁交易的A股策略的不同。

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6、资产配置：兴业王涵，联讯李奇霖

实际上，兴业王涵和联讯李奇霖团队的宏观研究都是比较全面的，不过相对其他机构团队，他们在很大程度上着重大类资产配置研究，不过这两个团队之间的研究风格也差异很大。

王涵团队是从全球和国内经济和机构投资者分析入手，结合影响各大类资产市场的经济指标、机构配置偏好和市场本身的风险收益特征，落实到大类资产的配置。看起来这是比较符合国际主流的研究脉络，不过国内卖方宏观研究还大多没有做到这个程度，也许这一定程度算是策略团队的活。

联讯李奇霖团队并非卖方研究风格，而是机构同业资产配置和资管业务的买方视角，更接近业务实践。在同业和资管成为宏观金融主流的近年，这种研究常常是很有力的。

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7、固收利率：屈庆，国信董德志，中金，申万，招商，天风孙彬彬，兴业唐跃，中信建投黄文涛，中信明明，东吴周岳

如果说金融和地产研究算兼了半个宏观研究的话，固定收益团队就几乎算兼整个宏观研究了。实际上，有些固定收益团队的宏观研究报告要比多数正牌宏观团队的报告好看耐看多了。至少他们在利率有关的宏观研究上经常更为深入，主要包括货币政策、信用传导、流动性、通胀、国际利差，以及与固定收益息息相关（因为刚兑）的资管和非标研究。

卖方固定收益及相关的宏观研究，如果说得简略和有些传奇色彩的话，前些年几乎就是两大山头加一本红宝书——中金徐小庆、申万屈庆，以及国信董德志的《投资交易笔记》——两位庆爷曾经几乎连年垄断新财富固定收益前两名（加上他俩的旧部，就更加势大了），业内人人看董老师的书。直到近几年双庆先后去了买方，姜超和中信建投黄文涛等崛起，才打破那局面。

目前，屈庆老师在华创资管仍在领导固定收益研究，除了从前些年延续的积累之外，他们近年自然也在资管、非标等研究上领先。

中金在徐小庆之后的三位核心张继强、陈健恒、姬江帆率领下，保持业内第一流的固定收益和宏观研究水准。

申万固收虽然在屈庆离开之后的新财富排名急剧下降，但至少在资管、非标研究上给人不少启发。

招商固收近年先后在孙彬彬、徐寒飞、尹睿哲带领下，有不少很不错的报告。孙彬彬团队后来去了天风，其宏观研究真不错。

兴业唐跃、中信建投黄文涛、中信明明、东吴周岳团队的报告，个人平时看得不多，但有时看看都会发现亮点。

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8、增量研究：天风宋雪涛

个人认为后新财富时代卖方研究的一大趋势或出路，就是博弈到增量研究（新的框架、体系，尤其新的项目、领域），这方面天风宋雪涛团队在常规研究外，还做出了其他宏观团队少有的一些开拓，主要包括产业迁移、制造崛起、未来风口等系列，如他们所说，“要打破宏观研究的边界”。

他们的有些增量型报告，也许短期未必多大程度直接指导机构交易，但拓展了研究的更大空间和可能性，比充斥圈内的很多博弈型研究，更有价值。目前这些打破边界的研究，在不远的将来，很可能就会成为主流。我近两年也开拓了一些打破宏观策略现有边界的研究，对他们的做法颇有认同。

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9、草根调研：华宝陈瑞明

草根调研一般都是行业投研才会做的事，宏观和策略就算做，也大多只是类似春节回乡记之类偶尔的小调研。像华宝证券陈瑞明这样持续对各类企业进行调研的宏观策略分析师，真是极少，我是颇为向往这种研究方式的。

从效果来说，草根调研和案头数据验证，对宏观策略研究哪种更好，未必能得出明确结论。不过，二者适当结合的话，必会更好。也就是由理论推导和已有数据建立可证伪修正的分析框架，再用新数据和草根调研持续联合检验研究结论，看得出陈瑞明是这样的。

我还不太确定这种研究模式为何没有流行，也许是卖方研究太忙了，不是必须搞调研的宏观策略领域就尽量省了这一环。陈瑞明的公众号也已近两年未更新，他是否还在华宝证券，或者目前在哪，了解的朋友还请赐教。