投资体系的进化

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初级投资体系

投资体系的利润来源从大的方向讲有两点。

（1）市场中经常发生的大量的群体性认知偏向：这些根植于上亿年的原始动物性精神是无法在短暂的文明史中被进化掉的，由此导致的低估（安全边际）或者高估（反身性趋势）即市场错误估价皆来源于此。


（2）公司本身的内在价值的增长：通过以定量分析为基础、定性分析为核心的研究法估算标的价值，从而测算安全边际以及是否高估。其中，定性分析需要大量的综合性知识、克服大量的人类认知偏向、强大的格栅思维模型网络进行辨证。


关于具体标的的评估，我个人大致总结了以下几个指标。

（1）最好有3年以上的持续经营记录可供考察。也就是经历过至少一轮完整的经济周期波动。只有全面了解其在波峰波谷的经营表现才能深诣此企业的经营哲学，如企业经营者习惯性的选择是发生在经济周期波峰还是波谷，积极扩张之后面临的经营结果具有天壤之别。
和投资中的逆向思维类似，大多数经营者习惯在宏观经济向好或者行业景气度高潮时扩张从而给未来埋下隐患，而优秀者总是能够在行业景气度低潮时扩张提升集中度，高潮时收缩为未来的安全过冬做准备。


（2）3年以上的内在价值增长率。这是最重要的经营指标，虽简单但常被人忽略。不同的企业有不同的内在价值评估标准，例如银行股我最看重的是净资产的增长；保险公司（在保费大幅度增长周期中）则以合理精算假设下的内涵价值的增长为参照指标；以轻资产为代表的格力电器等我最看重则是净利润的增长；还未盈利的电商，则以营业收入的增长作为参考指标等；互联网企业则以未来可变现的流量为主要指标等。


（3）长期的净资产收益率，即ROE水平。具体行业要具体分析，每个行业甚至每家企业都有着不同的评估体系。比如保险公司，处于目前的中国经济发展阶段以及基于现在的会计准则，ROE基本失真，因为保险公司的内涵价值相当于其他金融企业的净资产，而保险公司的利润由于前期费用的摊销是被低估的，所以每年的内涵价值增长除以内涵价值可以作为评估保险企业盈利能力的体现，类似普通企业的ROE。比如格力电器等的类金融企业，虽然其长期的财务杠杆保持较高水准，但并非财务风险很高，而是非常聪明且可持续的、漂亮的资本运作的结果，虽利润率低，但周转率高，所以长期维持高ROE的概率也很高。比如中国白酒目前普遍高ROE，用国际的横向比较来看也属于较高水准，特别是净利润率的集体高企，这就要注意未来均值回归力量的介入。


（4）行业属性。是否需要不断的巨大资本开支？还是“一本万利”的优秀模式？技术更新、商业模式变更是否缓慢？是否存在商业生态系统之外的竞争性力量介入？


（5）市场容量。是否拥有永续的需求？瓶颈和天花板的大致位置在哪里？


（6）财务报表背后。不仅听其言更要观其行，本质上财务报表就是一家企业经营行为的真实描述，三张表的解读，可以看出管理层是否诚实、经营哲学是保守还是激进。


（7）商业模式。长期看是否具备“护城河模型”的特点。

（8）股权结构。是否管理层持股、股东结构。

（9）公司治理结构。是否体制精良且已成系统且运行顺畅。

（10）管理水准。最重要的参考指标便是跟踪管理层的公开言论，检测是否长期言行一致，是否符合商业常识。以及长期财务数据背后透露出的经营哲学，比如研发开支资本化还是费用化，便显示出一家公司会计处理是保守还是激进等。


（11）分享上市公司的成长阶段：任何优秀的商业系统都会经历野蛮增长期、优质稳健增长期、受制于“大数定律”下的规模瓶颈，而我的体系最希望捕获的便是已经被“野蛮成长期”证实了的可持续优秀基因下的稳健成长期。


二级投资体系

投资体系进行了进一步改进，虽说加入了一些东西，但是总的原则不变并且更为精简，大的方向上就是始终寻找和配置市场中拥有最佳性价比、最高预期收益率的资产类别（把所谓的几个系统都统一为一个简洁的标准）。


1. 权益类投资的主要策略
（1）主动深研和被动量化的结合。主动深度研究追求高确定性的价值挖掘，被动量化模型追求高概率下的组合覆盖。从而保证持有投资组合始终拥有自己能力范围内的最高预期收益率的一批股票。
（2）投资体系保持进化。不断扩展能力圈，提高商业洞察力，发现更具确定性的深研机会；研究更多的能够经得起长期（30年以上）时间考验的可持续的量化模型，从而不断提高投资体系的胜率。

2. 风险控制
（1）主动深研为被动量化排除价值陷阱，被动量化为主动深研纠正主观偏见，互为补充。权益类股票之间保持弱相关性，适度动态平衡。
（2）永不触碰市场短期内的高估值“流行热点”区域。
（3）大类资产动态平衡：在权益类高估的极值处，配置套利类等非相关类资产，避免市场极度高估时的巨大回撤。

3.未来十倍股
（1）估值处于历史最低极值附近，这是最重要的核心因素。
（2）在历史极值的基础上，基本面处于已经或者即将到来的转折点，或者是进入经营周期中的强势阶段。
（3）大的行业细分领域或者细碎的小市值公司，可能也会有诞生十倍股的机会。
（4）在人气层面最好一直处于市场大多数群体的关注范围内，可能阶段性地会被市场忽视，但是曾经一定被市场青睐过。
（5）切忌不要在刚刚发生过的前一轮盛衰序列中的“热点”品种去寻找。