巴菲特还是施洛斯？

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投资这个行业从来不缺乏聪明的人，每个人都想成为下一个巴菲特、索罗斯、西蒙斯等投资大师，甚至很多基金管理人会利用以上的名头为自己做宣传，称自己为中国巴菲特、中国索罗斯等。

这个行业缺乏的是承认自己有所不知的人。而我非常喜欢的一个国外的投资大师便是如此。他是巴菲特的大师兄，在那个时代，在巴菲特的光环下，他依然坚持自己的一亩三分地，承认在很多巴菲特能够做到的地方自己做不到，一直保持着自己的投资风格不曾改变。我测算过他的管理资金，很小，逝世的时候大概净资产是1亿美金，的确比巴菲特几百亿美金的身价小，但是对于普通人来讲，这已经是一笔“巨款”了。

所以，就引出了下面这个话题—巴菲特还是施洛斯？

“先入为主”的思想总能够决定大多数人的行为，由于巴菲特的光环，所以我们首先渴望模仿和学习的是他。但是我在投资和研究的探索过程中，逐渐发现巴氏投资法有很多我不可能做到的地方，或者说初级投资体系中有一部分简单联想和高估自己的倾向。所以根据逆向思维，知道自己不可为比知道自己可为更为重要。下面，是我总结的在投资过程中巴氏投资法中不可被普通人模仿甚至学习的地方。


1. 主动创造价值回归的催化剂不可被模仿1958年巴菲特投资共富诚银行，在致股东信中有这样一段话：“它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状态。”
合伙人时期类似的手法是有很多。格雷厄姆曾经提到过低估标的物价值回归过于缓慢的风险。类似风险可以通过入驻董事会等方式来主动实现加速回归。对于目前的资金量、法律以及市场结构（中小标的物的估值）等，现在对于控制类的手法难以模仿。


2. 伯克希尔时期的巴氏方法对人的素质要求极高，而大多数人都有高估自己的倾向
护城河、集中投资、合适的价格、优质的行业、卓越的管理层、能力圈、格栅思维……这些词汇已经在投资圈如雷贯耳。此类方法也是我一开始进行投资时对于“价值投资”的“狭隘理解”，它成就了世界上身价最高的投资家，也让我识别出数个机会。但是我在实践中遇到了困惑，有时候也让我对于手中的持有标的过于乐观和有偏见（比如估值高企时依然乐于定性其护城河的坚固），具体思考过程如下。

我是否拥有巴菲特以及芒格等人的商业洞察力天赋？我的研究大多数建立在自己的案头研究之上以及极其有限的调研经验之上，而商业洞察力的判断除了数十年以上的积累外可能还有所谓的天赋。这种类型投资模式的代表人物是查理•芒格，在其经营合伙人公司期间，最后三年经营的基金产品的净值大幅度波动，这也是芒格最终在净值恢复后关闭合伙人公司的最重要原因，也说明此类方式是否真的适合基金模式的运作需要打个问号。大多数的散户可能更难以承受如此巨大的波动，定量分析以及安全边际在我的体系中的权重一直会很高，直至我的商业洞察力达到极高水平。

判断管理层的优劣是一件极难的事情。企业界的管理层都是极其精明并且具备影响力的人，而投资界无论买方还是卖方研究员，往往并不具备实业界的经验，同时在人性上也具备被影响的因素。所以，我没有信心在投资的过程中不被企业家的魅力所影响而时刻做出理性客观的判断。

我喜欢的另一位投资家施洛斯之所以能够在近50年中保持20%的年化收益率，在于施洛斯清楚自己不能做什么。他曾经指出，他从心理上做不到像巴菲特那样，在与管理层的交流中不被影响。所以他基本不参加股东大会。在我的投资实践中，同样如此。

而大多数的人还不如我，他们从未放弃过类似的判断。比如在格力电器的判断上，很多人判断董明珠盲目自大，而我在听取其采访后反而觉得董明珠的很多逻辑知识符合商业上的很多常识，只是很多时候说得比较直接而已。所以，对于大多数人来讲，降低对于管理层个人品行上的人格判断也许更好。我总觉得二级市场和一级市场最大的区别在于投资的核心不是投“人”，而是投预期差、投体系。

3. 无法克服人性弱点的失误操作
投资者由于没有源源不断的浮存金，极容易被浮盈浮亏影响判断力，从而陷入追涨杀跌中。

4. 能力圈幻觉

大多数人把在标的上研究的时间长短潜意识地等同于能力圈，从而形成自己对标的非常了解的幻象。《安全边际》中有一个经典案例：一个“极其了解”美国高乐氏公司的分析师，能够说出不同漂白剂在西南地区每个小镇的市场份额，并且告诉你这家企业第三家工厂中第二条生产线的产出水平。然而当这家公司出现大问题的时候他却忽略了，股价从53美元跌至11美元。同样，我曾经在机构工作时，和一个研究员前辈一起探讨过格力电器。他建立的格力电器模型相当的详细复杂，各个变量都精细化，甚至精细化到每一款产品原材料的价格涨跌。但是他却一直被格力当时的流行性偏见—“天花板论”所困扰，所以一直都未曾投资过格力，错过了格力电器由于自身的经营品质以及在行业集中度提升下利润率从7%提升至15%这一核心逻辑推动下的高增长期。

5. 研究具备边际效应递减

最初80%的信息可以在20%的时间内获得并且解析。如果我们对主要的持仓进行十年以上的单独跟踪、研究、持有，那么换来的可能是彻底爱上这只股票而无法客观地对其进行估值。媒体喜欢报道单独持仓某个品种而大赚的特例，却没有强调其本身就是小概率事件。另外，1998年的可口可乐有43倍PE，随后最低跌落至12倍，十年无回报。巴菲特因为战略股东的关系没有在高估时期退出，而普通投资者则可能无法承受这样漫长的估值消化期。

我自己的实践同样如此。我实验的单一账户，往往不如分散性账户。原因之一就是分散性账户分布在不同类别的低估值标的中，一段时间内总是东方不亮西方亮，所以有更好的心态进行动态平衡。而激进账户满仓持有一只股票，即使在其估值远远高过你熟悉的其他品种时，也往往由于“惯性”而持续性地用各种理由说服自己此类估值差存在的合理性，从而错失动态平衡的时机。

在探索的过程中发现了巴氏投资的种种不适用之后，我转向施洛斯寻求答案。施洛斯其实是格雷厄姆体系的延展版。格雷厄姆的方法是定量化为主，其实是量化模型的鼻祖，比如《聪明的投资者》中防御性持股模型：
（1）适当的规模（市值、营收）；
（2）足够强劲的财务数据；
（3）利润稳定；
（4）股息记录
（5）利润增长；
（6）适度的市盈率；
（7）适度的股价资产比。
每一条都给予适当的定量数据以及与债券等收益率的比较。

施洛斯的模型更为简化：前期寻找低于净营运资产，然后寻找那些低于清算资产同时负债率较低的企业，以及管理层最好有持股、历史最好大于20年、以制造业为主的企业。

看清楚以上两个体系的优劣之后，于是就有了改进后的体系：主动研究＋被动量化＝选出最佳性价比组合。

主动研究可以为量化模型排除价值陷阱；研究的深度做到证伪陷阱的程度从而避免边际效应递减（研究过度会产生偏见）。同时，被动量化模型可以作为主动研究开始的股票池，弥补主动研究的缺陷，比如当低估值的机会没有出现在主动研究的股票备选池中时，被动量化便为我们提供了一个更好的视角。