A股的“聪明钱”——有关北上资金的12张图

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徐高经济研究

陆股通机制给A股市场带来的“北上资金”是近些年A股市场的主要增量资金所在。
北上资金可被视为A股市场中的“聪明钱”。尽管北上资金在整个A股市场中的占比还比较小，但它对A股股价走势有明显领先性，并且在过去3年中取得了显著的超额收益。无论是在行业内选股、还是在行业筛选层面上，北上资金的动向都值得投资者关注。
从风格来看，北上资金持股更偏向于沪深300这样的大盘股。而从行业来看，北上资金最偏好消费与医药股，而对上游周期股兴趣不大。

陆股通北上资金在A股市场中的占比已提升至不可忽视的程度。陆股通是沪股通和深股通的合称。通过陆股通机制，外资可以在港交所直接买卖上交所和深交所的股票。经由港交所购买国内股票的外资叫做“北上资金”。在我国资本市场加大开放的大背景下，外资对我国A股股票的兴趣也逐步提升。目前，A股市场中的北上资金余额已经接近9千亿元，非常接近A股市场中融资余额的存量规模。由于其规模在近3年持续上升，北上资金已经成为A股市场重要增量资金来源，它对A股市场的影响已经上升到了不可忽视的程度。（图表 1）




北上资金的换手率明显低于融资余额。由北上资金日度买入额与北上资金余额之比，可以间接推知北上资金的换手率高低。类似地，也可以计算融资买入额与融资余额之比，来间接观察融资的换手率。二者相比，北上资金换手率明显低于融资余额。（图表 2）



北上资金在A股买入额中的占比大概只有融资占比的一半。由于换手率明显低于融资，所以尽管北上资金的存量规模已经与融资余额相当，但北上资金在A股整个市场的买入额中占比只有约5%，大约只有融资余额占比的一半。（图表 3）



北上资金存量的变化对A股股指走势有明显领先性。北上资金虽然交易不像融资那么频繁，在A股市场买入额中的占比也小于后者，但北上资金却对A股股价变化有着融资所不具备的预见性。2015年至今，北上资金存量的季度变化率对沪深300指数季度变化率有清晰的领先性。唯一的明显例外发生在2018年5月——当时陆股通额度扩大到了原来的4倍，从而引发了北上资金的大幅流入，但沪深300指数并没有随之上扬。如果将额度扩大这段时间给排除掉，北上资金对A股股指的预见性很明显。从领先市场的意义上来说，北上资金可被视为A股市场中的“聪明钱”。（图表 4）



A股融资余额只是A股股指的跟随者。北上资金对A股市场的领先性是融资所不具备的。A股市场融资产生的交易量虽然远大于北上资金交易量，但融资余额的变化反倒是滞后于股价指数的变动。融资余额应该算成是“追涨杀跌”的市场跟随者，肯定不能算是市场中的“聪明钱”。（图表 5）



过去3年，北上资金在A股市场中获得了显著的超额收益。为了计算北上资金在A股市场中的持股收益，我们编制了北上资金的收益指数。这个指数反映了北上资金持有股票的加权平均涨幅（北上资金持股的数据每日更新）。从2017年1月到2019年8月，北上资金的累计持股收益率达到了惊人的72%。而在同期，万得全A指数的累计涨幅是-6%，沪深300全收益指数（包含了股息收益）的累计涨幅不过20%。就连常见指数中跑得最好的上证50全收益指数，其这段时间的累积收益也不过33%。很显然，北上资金对A股股价走势的高预见性转化成了北上资金的高收益。从持股收益来看，北上资金“聪明钱”的称号是名副其实的。（图表 6）

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北上资金在绝大多数行业都取得了超额收益，并且在餐饮旅游与食品饮料两个行业中的收益最为突出。在从2017年1月到2019年8月这差不多3年时间里，北上资金在中信29个一级行业中的28个都取得了超越行业指数累积涨幅的累积持股收益率，仅在通信行业微幅跑输行业指数。在餐饮旅游与食品饮料两个行业中个，北上资金取得了最高的累积收益率，累积收益率接近200%。（图表 7）



一般而言，在北上资金占较高的行业中，北上资金所取得的超额收益率较高。通过北上资金在行业中的资金余额与行业流通市值的比例，可以看出北上资金在不同行业中的占比情况。2019年8月末，北上资金在家电行业中的占比最高，接近10%。北上资金在餐饮旅游与食品饮料两个行业中的占比也较高。可以发现，北上资金占比越高的行业，北上资金所取得的超额收益率也倾向于越高（家电是个明显的例外）。二者之间的相关性究竟是什么原因造成的还需研究，但从中至少能得出这么一个结论：在北上资金占比越高的行业中，北上资金的动向越值得关注。（图表 8）



北上资金流入的行业分布与行业指数涨幅之间正相关。北上资金除了在各个行业中普遍取得了超额收益，其流入的行业分布对行业筛选也有参考意义。在最近两年中，北上资金行业的流入增速与行业指数涨幅之间有虽然不很强，但较为稳定的正相关关系。将北上资金流入的行业分布纳入考虑，应该可以提升投资时行业筛选的准确度。（图表 9）



北上资金超额收益率的变化与沪深300指数超额收益率变化走势同步。将北上资金的超额收益率走势与A股各个主要指数的超额收益率走势做对比，可以发现在北上资金与沪深300指数之间，有最为同步的超额收益率走势。从这个相近性可以看出，北上资金的持股风格偏向于沪深300这样的大盘股。（图表 10）



北上资金在深市主板中占比最高，创业板中占比最低。在沪深两市中，北上资金持仓占市值的比重差不多。不过在深市的不同板块中，北上资金的占比却有明显差异。在深市主板中，北上资金的占比最高，比例超过了在沪市与深市中的占比。而在创业板中，北上资金的占比却明显偏低。不过在过去1年中，北上资金在创业板中占比提升的幅度在各个板块中是最高的。（图表 11）



北上资金最偏好消费和医药股，对上游周期股兴趣偏低。北上资金对不同行业股票的偏好度有明显差异。我们将A股中信29个一级行业加总成了八大行业，分别为上游周期（包含煤炭、有色、钢铁），地产基建（地产、建筑、建材），金融（银行、非银），中游周期（石化、化工、机械、汽车），中游非周期（公共事业、电力设备、军工、交运），TMT（电子、通信、计算机、传媒），消费（轻工、商贸、餐饮、家电、纺织服装、食品饮料、农业）以及医药。在这八大行业中，北上资金在消费和医药中的占比明显高于其他六大行业。而在上游周期行业中，北上资金的占比最低。（图表 12）